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鋅價底部未現

更新時間：2025-12-10 08:59來源：國元期貨 　 瀏覽次數：29 | 文字大小：大 中 小

盡管國內通過出口抹平部分過剩，但在煉廠利潤較優、生產積極性較強，而需求維持疲軟的背景下，基本面寬松的情況較難扭轉。因此，雖然宏觀層面形成利好，但在主要支撐因素消退后，2026年鋅價或維持震蕩探底走勢。

　　2025年滬鋅整體低位調整。具體來看，春節前，下游補庫結束，礦端增量兌現，鋅價承壓運行；春節過后，資源端寬松并未向冶煉端傳導，鋅錠累庫幅度低于預期，支撐鋅價短期盤整。進入4月后，美國關稅政策遠超預期，加劇市場恐慌情緒，疊加鋅錠旺季表現不及預期，供應端維持增產，鋅價大幅下行。隨后中美貿易關系修復利好鋅價，但由于需求端步入淡季，基本面偏弱，鋅價維持低位震蕩走勢。隨后，國內反內卷政策推出，帶動鋅價短期走強，但由于需求端進入淡季，而冶煉端在利潤恢復后持續增產，鋅錠庫存進一步累積，因此，在宏觀情緒消退后，三季度鋅價逐步向下調整。進入四季度后，海外鋅錠庫存偏低的問題進一步發酵，外盤鋅現貨升水持續走強，國內出口窗口開啟，疊加礦石供應收緊支撐，鋅價運行區間整體上移。

　　倫鋅在供應趨近背景下呈觸底反彈走勢。具體來看，年初開始，受美聯儲降息放緩預期以及國內需求下滑拖累，倫鋅走勢偏弱。隨后關稅政策反復，帶動美元指數下行，支撐倫鋅震蕩上行。進入4月后美國關稅政策超預期調整，引發有色板塊普跌，倫鋅觸及近一年低點。隨后美國通脹數據改善推升降息預期，疊加中美貿易關系緩和驅動，有色板塊普漲，但鋅錠基本面偏弱壓制下，倫鋅維持低位盤整。進入下半年，海外煉廠減產影響凸顯，LME庫存自年初去至較低水平，疊加美聯儲降息重啟，支撐倫鋅進入上行通道。

　　二、宏觀層面形成利好

　　2025年宏觀主線為美國貿易政策調整以及美聯儲降息路徑。年初美國制造業及就業數據回暖，市場大幅下調降息預期，有色板塊承壓運行。隨著特朗普上任，關稅政策成為宏觀主線，在特朗普部分政策落地后，美元指數偏弱運行，利多有色板塊。但4月美國關稅范圍及幅度超出市場預期，引發市場恐慌情緒，拖累有色板塊普跌。隨后美國關稅政策反復，但由于美國債務隱憂加劇，有色板塊反彈受阻。6月中美貿易協議達成，美元指數加速下行，有色板塊普漲。

　　至此，宏觀主線再次切換至美聯儲降息預期。盡管7月受美國宏觀數據影響，降息預期下調，但隨著鮑威爾在杰克遜霍爾會議發言正式確認重啟降息，市場對后續降息路徑大幅交易，美元指數持續走弱，支撐有色板塊普漲。但隨著9月、10月降息落地，FOMC會議紀要顯示美聯儲內部對后續降息分歧擴大，疊加美國政府停擺后關鍵數據缺失，加劇了美聯儲決策的不確定性，市場大幅下調后續降息預期，美元指數持續走強，有色板塊整體承壓。

　　綜合來看，2026年中美貿易關系或進一步改善，美聯儲降息路徑存加速可能，預計宏觀對鋅價影響偏多。

　　三、供應端呈收縮趨勢

　　3.1　海外礦山維持增產

　　2025年海外礦山增產兌現。所統計19家樣本礦企2025年前三季度產量同比增約11%。

　　綜合來看，預計2026年海外礦山產量維持同比增長，但同比增幅收窄。

　　3.2　海外煉廠開工增加，礦石進口預計下滑

　　2025年海外鋅精礦Benchmark加工費降至80美元/干噸的歷史低位，海外冶煉廠生產積極性較低，對礦石需求下降，海外鋅精礦向國內發運增加，2025年1-9月國內鋅精礦進口量同比增逾40%。隨著國內鋅礦流入增加，2025年國內進口鋅礦加工費區間上移，在此背景下，中國鋅原料聯合談判小組對2026年一季度海外鋅精礦采購加工費指導區間上調至105-120美元/干噸。

　　2026年國內鋅精礦進口量或不增反降。

　　3.3　國內礦山增產空間有限

　　2025年國內礦山呈減產趨勢。年內隨著海外鋅精礦長單流入增加，國內及進口鋅精礦加工費上漲，礦山利潤較2024年收窄，疊加國內部分礦山因開采年限較長，礦石品位下降。根據SMM數據顯示，2025年1-9月國內鋅精礦產量同比小幅減約4%；鋅精礦月度平均開工率小幅下降3個百分點。

　　2026年國內鋅精礦產量或穩中小增。

　　3.4　國內冶煉端生產受限

　　2025年國內冶煉廠在硫酸等副產品價格高企，以及礦石加工費持續上調背景下，生產利潤顯著恢復，精煉鋅產量持續攀升，2025年1-10月國內精煉鋅產量同比增逾10%；二季度開始冶煉廠開工水平持續在90%以上，冶煉端整體生產積極性較強。

　　預計2026年國內精煉鋅產量增長放緩。

　　3.5　精煉鋅進口小幅增長

　　2025年海外冶煉廠減停產增加背景下，東南亞方面對鍍鋅產品需求有較大增長，帶動海外鋅錠庫存持續去化。在國內鋅錠供應寬松背景下，鋅錠內外比價走弱，國內鋅錠進口窗口長期關閉，鋅錠進口主要依賴前期簽訂長單，甚至從四季度開始，鋅錠出口窗口開啟，國內煉廠依靠出口抹平部分過剩。在此背景下，年內鋅錠進口量收縮，2025年1-9月國內鋅錠進口同比減約19%；出口量同比增逾30%。

　　預計2026年國內精煉鋅進口量同比小增，出口同比增幅擴大。

　　四、國內外需求分化

　　4.1　國內需求難有明顯增長

　　2025年水泥磨機開工率、瀝青裝置開工率較去年同期小幅回落，顯示基建項目進展不佳。從資金量來看，2025年1-10月，固定資產投資完成額較去年同期同比僅增0.1%；其中基礎設施建設投資完成額同比增約1.5%，水利、環境和公共設施管理業投資完成額同比下滑4.1%，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業投資完成額同比增12.5%。投資增速較2024年同期大幅放緩。2025年9月29日，國家發改委在新聞發布會上提出，新型政策性金融工具規模共5000億元，全部用于補充項目資本金。顯示出政策端對基建項目穩增長的重視，預計2026年基建端投資增速有所恢復。

　　地產端延續下滑趨勢，2025年1-10月新房開工及竣工面積較去年同期分別下降19.8%和16.9%；截至10月末，商品房待售面積達到75606萬平方米，同比增3.49%。由于存量商品房量級較大，預計2026年地產板塊對鋅需求同比延續下滑，考慮到地產端在鋅的需求占比中持續下降，對鋅需求的拖累效果有所減弱。

　　“以舊換新”補貼推動下，乘用車銷量增速加快，2025年1-10月國內乘用車銷量同比增7.9%，主要增長來自新能源汽車方面。2026年開始新能源乘用車購置稅優惠減半，盡管“以舊換新”補貼有恢復預期，但考慮到前期需求的透支效應，預計2026年乘用車銷量增速放緩。

　　綜合來看，基建端增速或小幅增加，但在乘用車銷增長放緩、地產端同比下降拖累下，國內終端需求難有明顯改善。

　　4.2　海外終端需求向好

　　2025年歐盟及美國地產端較去年同期基本持平，1-9月歐盟營建產出指數同比小幅增0.5%，其中土木工程產出指數同比增1.84%；1-8月美國新建住房銷量同比小幅下滑1.2%。綜合來看，預計海外終端需求將有較高增長。

　　4.3　國內中間環節產量企穩

　　因基建增速放緩以及地產端耗鋅量下滑影響，2025年截至11月初國內鍍鋅產品產量同比減約2.5%；另一方面，“以舊換新”政策帶動車銷及家電銷量增長，對壓鑄鋅合金消耗增加，2025年截至11月初國內壓鑄鋅合金產量同比增長2.7%。鍍鋅板出口來看，由于海外需求增速優于國內，且內外比價利于出口，疊加年內多次搶出口共同作用下，鍍鋅板出口量同比增逾10%。

　　綜合來看，鍍鋅及壓鑄合金產量同比或基本持平。

　　五、后市展望

　　盡管國內通過出口抹平部分過剩，但在煉廠利潤較優、生產積極性較強，而需求維持疲軟的背景下，基本面寬松的情況較難扭轉。因此，雖然宏觀層面形成利好，但在主要支撐因素消退后，2026年鋅價或維持震蕩探底走勢。（國元期貨研究）